杭州杭钢对外经济贸易有限公司

        今年以来，煤炭价格持续下行，动力煤最新价格与去年高点相比近乎腰斩。尽管行业景气度下行，煤企的信用资质并未受到太大影响。由于煤价依然处于较高位，煤企今年截至4月依然实现了近3000亿元的可观利润。随着煤炭行业近年持续去杠杆，煤企负债压降，偿债能力提升。机构认为，高等级、山西地区的煤炭债仍有挖掘空间。

        供需格局逆转，煤炭价格自高点腰斩

        2023年以来，国内煤炭价格出现大幅下跌，秦皇岛港Q5500动力煤价格从年初的1175元/吨大幅下行至6月中下旬的795元/吨，跌幅最多达32%。若从2022年11月的高点算起，煤炭价格更是近乎腰斩。

        国盛固收分析师杨业伟团队在复盘本轮煤炭周期时表示，2021年以来，疫后恢复带动需求上升，十三五期间去产能带来供给不足，煤炭价格整体提升。2022年，煤炭行业延续高景气度，俄乌冲突爆发导致全球能源价格大涨，国内电力、化工行业用煤需求增长，而降雨量偏弱导致水电发力，我国煤炭价格维持高位运行。而为了平抑煤价波动，政策强调增产保供稳价，煤炭产量创历史新高。

        进入2023年后，煤炭供需格局由紧转松。华创固收首席分析师周冠南认为，今年保供政策延续，国内原煤产量维持在较高水平，且随着我国恢复对澳煤的进口以及进口煤价优势明显，煤炭进口量大幅增加，叠加煤炭库存处于高位，煤炭供给较为充足。同时，受宏观经济弱复苏影响，煤炭需求不及预期。多重因素共振下，煤炭行业景气度下行，煤价出现大幅下跌。

        煤价下跌，煤企信用利差未必走阔，今年收益率持续下行

        煤价大跌，煤企盈利能力势必下滑，煤炭发债企业的信用资质是否会受到冲击引起关注。

        周冠南复盘了煤价与煤企利差的关系后认为，历史上煤企利差大幅走阔往往伴随着煤价处于低位，煤企经营亏损导致偿债能力下降进而出现行业性违约。如2016年桂有色、川煤等煤企违约，当时煤价处在350-400元/吨的区间运行长达1年，煤企普遍出现经营大幅亏损。当前煤价仍处于800元/吨左右的高位水平，只要煤价不跌入致使煤企亏损的区间，煤企信用利差或将难以大幅走阔。年初以来煤炭行业收益率持续下行，历经去年理财赎回潮带来的估值调整后，当前1年期债券估值收益率收敛至2.4%-2.7%的水平。

        尽管今年煤价下跌幅度超30%，考虑到煤炭行业发债企业大多签订长协价，其波动远低于市场价，因而周冠南认为市场价下跌对煤企影响有限。当前煤企利润状况依然较好，截至2023年4月末，煤炭行业今年累计利润总额为2954.20亿元，较去年同期下降14.19%，但仍显著高于2017-2020年的600-1000亿元利润水平。

        煤企去杠杆后偿债能力提升，货币资金对短债的覆盖率升至80%

        在债务层面，煤炭行业持续处于压负债、降杠杆过程中。杨业伟指出，“双碳”目标下，煤企资本开支意愿不大，大量经营现金流用于偿债。2019-2022年，存续债煤企有息债务总体年均复合增速为3.1%，有息债务维持低速增长。同时资产负债率继续下降，尽管部分煤企因历史负担较重，资产负债率依然高企，但2022年末存量债煤企平均资产负债率已下降至64.09%，较2021年末下降1.3%。

        直到2023年，煤炭行业依旧在压降负债。根据周冠南的数据，2022年煤炭企业发行债券2425.5亿元（前值3102.6亿元），净融资-794.2亿元（前值-1220.3亿元）。2023年至今，煤炭企业发行债券906.1亿元，实现净融资-455.4亿元。煤企的债券融资持续减少，除了行业主动降杠杆的因素外，也是因为近两年煤企盈利情况较好，经营现金流可以覆盖偿债开支，滚续融资的必要性较小。

        盈利可观和债务压降带来了煤炭企业整体偿债能力的提升。根据中金固收分析师雷文斓的数据，2022年、2023年一季末煤炭企业货币资金对短债的覆盖率71.26%、80.49%，较2021年末的65.88%持续改善，而2015-2019年该指标常年在40-50%左右。

        山西省煤炭债仍有挖掘空间

        二级市场利差方面，2022年年末以来，煤炭行业收益率随债市的行情持续下行，各等级煤炭债信用利差压缩。尽管5月以来的煤价急速下跌，并未明显影响煤企的估值，市场整体仍处于缺资产的格局中。目前AA级信用利差分位数处于历史低位，杨业伟认为资质下沉的性价比不高；3Y和5Y的AAA级和AA+级信用利差处于44%-53%分位数之间，高等级煤炭债仍有挖掘空间。

        周冠南认为，当前2Y-1Y期限利差仍处较高历史分位数水平，期限利差仍有一定挖掘空间，可对中高等级煤企采取骑乘策略，操作策略为配置2年期品种持有1年后卖出获得资本利得的超额收益。具体到主体层面，周冠南指出，在年初以来资产荒与钱多逻辑主导下各煤企收益率大幅下行，当前中高等级煤企1年期收益率水平不足3%，配置性价比较低。但阳煤、潞安、晋控装备等山西煤企1年期收益率处于3.1%水平，仍具有一定吸引力。

        煤企存量债6900余亿元，最近一次违约即“永煤事件”

        根据杨业伟的统计，目前煤炭行业存续债券6913.29亿元，涉及44家发行人，524只债券。其中，山西（50%）、陕西（23%）和山东（17%）的存续债余额占比最高。经过尾部出清、行业整合，存续债主体资质较强，AAA级发行主体占93%，存续债中9成为公募债。出于降低负债率、优化期限结构等原因，存续债中24%为永续债。剩余期限方面，半年以内占23%，0.5-1年占18%，1-2年占34%，2-3年占15%，3年以上占10%。

        另据企业预警通的统计，历史上发生过债券违约的煤炭企业共6家，包括永泰能源股份有限公司、永城煤电控股集团有限公司、四川省煤炭产业集团有限责任公司、安徽省福文新能源有限公司、中煤集团山西华昱能源有限公司、青海庆华矿冶煤化集团有限公司，涉及金额292.73亿元。最近的一家违约即2020年11月的永城煤电控股集团有限公司，作为AAA国企，“永煤”的违约冲击了当时的信用债市场。