曹嘉诚 :2019年铁矿石展望

        核心观点

        ❒.明年钢厂利润将波动于200-500左右,通过供需结构与钢厂利润的回测,70美金是合理的估值中枢。明年的综合策略还是去思考、去咨询矿山发运的计划、去关注港口泊位检修的情况,动态观察全球高炉运行状况及库存情况,从而有效地发现阶段性做多沽空机会。而当矿石价格打到55-60美金左右,我认为矿石可以开始做多,放在整个黑色产业里做一个多配配置。

        ❒.短期策略我认为在一月份钢厂在春节前还有一波补库,结合一季度西澳飓风的情况,可以多配03矿石合约,而在对冲手段上可用05合约做对冲,做正套策略。

        大宗内参:从今年12月以来,铁矿石大跌后价格触及最低点445后企稳反弹,您认为造成近期铁矿石上涨的原因是什么?

        曹嘉诚:之前这次矿石价格的下跌属于成材价格下跌后的补跌。这轮钢材现货的下跌以十月中旬开始热卷的快速下跌拉开帷幕,而在进入11月后螺纹钢、钢坯带钢受盘面下跌的提前启动(高产量及看空后期环保限产力度为主要驱动),终端需求的季节性走低与贸易商囤货需求的低迷以及受大量来自于期现公司在11月结算的远期现货订单的三重影响,螺纹钢等建材与盘面互相影响螺旋式下跌。成材现货价格跌了近一千块钱,钢厂的利润急剧下滑,螺纹钢长利润从1200-1300下滑至400元左右,而甚至有些地方板材钢厂已经开始亏损。所以钢厂就在预期之内进行原料价格的打压。钢厂先从废钢开始下手,降低废钢使用量,减少废钢采购量从而倒闭废钢贸易商降价;第二步钢厂向焦化厂提降焦炭价格;第三步,钢厂减少高品矿使用量,结构性调高卡粉-超特及金步巴配比,从而前期因货较为紧缺的中高品澳粉价格出现拐点。所以在所有环节都在下跌后,铁矿石价格的下跌是意料之内的,但由于发运偏紧,港口库存持续去库,无论是现货还是盘面的做空情绪均是在慢慢积累:钢厂利润的回落导致钢厂进入11月后采购节奏及情绪开始谨慎,港口成交量大幅下滑,掉期美金价格先行连铁回落,矿石现货价格开始升水美金矿到岸价格,潜移默化之中,矿石的供需情况开始转弱,预期的补库行为在钢厂利润急剧下滑的背景下迟迟未到,最终,在钢厂主动去库一个多月后,贸易商的悲观情绪由成材与焦炭价格的进一步回落与某钢厂及部分期现贸易商的甩货行为而点燃,矿石无论是现货还是盘面都在短短几天内,期现共振下跌80-100元,迅速完成了黑色产业链最后一个环节的补跌。货物的分散、各家贸易商库存较低、期现交易等因素使得价格波动率及下跌速度大超预期。当然,这轮下跌是超跌了。

        在成材11月末回补现货完成后,12月成材现货空单较少,同时阶段性由于低利润情况下钢厂检修量的提升与环比角度下卷板需求的恢复,自12月初,成材现货价格企稳,钢厂利润的恢复也是之后炉料:焦炭、矿石深V反弹的原因之一。而对于矿石,由于先前预期的12月到港量上升由于西澳港口泊位频发的事故与检修而大幅弱于预期,港口库存在整个12月整体较平,也使季节性累库预期落空。矿石价格在迅速下跌后,部分钢厂与贸易商开始抄底,因此现货价格也在之后的三周后逐步反弹接近下跌前水平,而01合约更是突破了下跌前价格,走出了流畅的修复基差行情。

        大宗内参:您对目前的房地产以及基建怎么看?

        曹嘉诚:关于房地产这一块儿,我认为依然会稳为主,现在正处于地方放松政策冒泡的开始,以历史经验来看,从地方传导至中央通常需经历3-6个月。我认为政府会依然偏向指导民众稳杠杆,稳房价,不会造成短期内价格的暴涨暴跌。而在三四线销售下滑且未来需求及购买力透支的大前提下,一二线未来将担负起重任,一二线被压抑的刚性需求已足足两年,但在合意库存偏低而又稳房价的背景下,政府仍会偏向指导房企积极开工补库存,基于最近拿地数据对之后新开工传导的推演来看,19年二季度前新开工仍然将是正贡献,政策的实际放松预计在三季度开始出现。

        基建虽然有消息说会采取宽松的财政政策,稳定的货币政策,会有加大力度的预期。但是在房地产不放松,整个土地财政收入段下滑的预期下,赤字率上行,也会抑制基建这块支出。所以总体来看,基建这方面的支出还是受到财政收入下滑所抑制。如果政策导向上对赤字率没有那么敏感,那么基建还能继续对指出有预期。但是即使是这样,基建这一块儿对钢材总体需求的拉动效力是远远不及房地产的。所以看供需的话,对螺纹钢这块儿的需求还是偏空一些的。这是市场交易的主要逻辑。

        不过这也是有分化的。在2019年整体宏观看空,需求看空的状况下,就要看时间点、节奏、强弱。那么对于螺纹钢这些,我认为房地产的新开工在二季度内,以现在的成交数据、销售数据和拿地数据延后六个月来看的话,房地产在二季度的新开工还是能稳住的。不过只是基于现在所知道的宏观政策去讲述的这个观点。

        大宗内参:2018即将进入尾声,您对2019铁矿石的供需情况怎么看?您认为明年铁矿石的投资策略是什么?05合约有哪些关键位置需要投资者们去关注?

        曹嘉诚:我个人认为铁矿石19年整体以全球供需来讲仍是紧平衡的。但是与18年整体来对比,19年供需其实并没有有所改善,但是在年前展望阶段,我对19年矿石基本面的预期要较17年底预测18年矿石供需时更为乐观。

        18年整体来看矿石需求大于供给。这是因为上半年节后黑色产业链的共振急速下跌以及澳洲矿山的高发运导致美金价格一直处于一个低位,同时在高库存下矿石波动率也急速下滑,从而部分非主流矿山因此开始停产减产,并预计将在19年复产。

        如果以量化的角度来说的话,18年总体供给增量是在1200-1500万左右,这其中包括了四大矿山增产了3500万吨,但是非主流矿山和国内内矿的减产大幅拉低了总供给的增量,因此整张供需平衡表较17年底预测截然相反。基于现在所得知的矿山增产项目与复产计划来看,19年矿石增量的中性假设将在3500-4500万吨左右。

        如果细分来看的话,澳大利亚2018年增量在800万吨左右。它主要的增量来源于必和必拓700万吨的增量和罗伊山矿山1050万吨的增量。而FMG和力拓来看发运趋平的,并没有什么增量。非主流矿山例如Cliffs,Atlas还有MRL或是因为减产、关停、被收购等因素导致了有将近950-1000万吨的减量。2019年澳洲的情况,我简单算了一下,供给增量大概在700万吨左右,和18年大致相当,澳洲非主流矿山被主流矿山收购,总体产量打包进主流矿山产量中。如果以澳洲主流矿山来看的话,19年其实进入了增产的平稳期。这也是我以往一致认为的观点:其实大部分主流矿山的大规模增产周期在2018年就已经进入了尾声,之后矿山产量总量在2021年前将在高位趋于平稳,在2021年前更多矿山项目是关于提品置换的,但总体占比也较少,占比小于5%。具体来看19年的情况,必和必拓产量计划给了一个窄幅波动区间,总体产量趋平,主要是一些矿石结构的调整,例如杨迪粉这个矿区枯竭之后,将主要增产麦克粉,但是盘面主要交易的金步巴粉的矿区则已在18年增产到了顶峰,所以金步巴粉占总体必和必拓发运的占比,也已经到了高位,因此之后金步巴总体发运量的增量将进入下行阶段,对于这一点我觉得对于交割以及盘面价格还是比较利多的。作为第五大矿山的罗伊山也进入了增产周期的最后阶段,19年会有500万吨的产量增量;FMG总量趋平,它把自己混合粉的产量下调,提高了中品粉的发货量。我相信大家都关注了WPF粉,预计近期将有三船货到港,这也是继RTX粉后又一大交割热门品种。WPF预计至2020年发到1500万吨,在FMG总体发运占比在10%左右,发运量并不高。预计19年整年WPF粉发运在300-500万吨,预计一个月发两艘Cape船左右,量并不多,发到中国可能更少了。所以说关于交割问题需要持续关注,具体要看WPF落港的实际指标,判断理论上是否能交割,以及钢厂对WPF的接受程度。现在大商所一直在研究铁矿石的品牌交割,之前闹得沸沸扬扬的RTX粉即使指标合格仍然被大商所叫停窗口指导,所以对于WPF的交割问题具体还要去和大商所相关部门进行商讨。所以综合来看,WPF总量上对澳洲中品粉的结构来说,影响不大,而交割适用性问题也待持续关注。而力拓方面,力拓预计产量增量在200万吨左右,力拓方我们需要关注其“智能矿山”项目的发展与应用,利用自动化运输提高工作效率的同时,进一步降低C1成本。

        对于19年的供给格局,我们重点是要关注一下明年增产的重心——巴西。先看18年,总体巴西增产900万吨,淡水河谷的增产了2300万吨;CSN话趋平,没有什么增产;MinasRio在18年3月发生停产事故,但是19年将会复产,所以今年因此减产了近1400万吨,19年预计会增产900万吨。其他一些巴西的矿山18年产量趋平,19年会增产500万吨左右。关于VALE,S11D项目进入增产的尾声,VALE18年增产了2300万吨左右,19年预计只增产1000万吨,产量增长至4亿吨。VALE在2019年将更加关注内部产品结构及销售模式的调整,降低中高品粗粉成品产量,而是将其与1000万吨的卡粉增量混配成BRBF粉来进行销售,同时,VALE也通过收购FerrousResources矿山来提升精粉球团的质量及产量。所以,总体来看巴西明年铁矿石的增量变动上,最大的变化体现在MinasRio矿山,而MinasRio主要生产精粉及球团,明年巴西烧结粉的增量主要体现在淡水河谷的增产。

        澳巴之外的地区,中国的话,今年的内矿减量预计在2000万吨,但是明年中国将有一些新的矿山项目,大致增量在400万吨左右。但由于部分内矿矿开采证的到期、收紧、环保的进一步加严对炸药的管制,那么后期将下调国内增量预期。所以我认为,400万吨是内矿增产量的上限。关于智利、秘鲁、加拿大、俄罗斯这些国家的矿山项目,大致来看产量趋平,增减量互抵。除了这些国家外,印度明年的复产进度与力度需要重点关注。如果复产的话,将会有600万吨的影响,但是以现在矿山复产许可问题上的司法纠纷来看,现阶段我个人认为复产成功率较低。这是总体我对铁矿石2019年供给情况的梳理。

        需求方面,我认为比较难估计。从全球角度来看,中国其需求弹性变动过大,这和“朝令夕改”的环保政策与迅速变化的内外宏观格局密不可分。“金山银山”还是“绿水青山”,这个选择新命题对于地方政府与政策制定者来说也很难判断孰轻孰重,更何况对于市场交易者与参与者来讲。而正因为环保政策的不确定性,平衡表的变动是巨大的。例如,今年上半年环保政策十分严格,甚至直到9月份之前都处于非常严格的状态下。而在下半年开始,宏观大环境与格局变化较快,因为贸易战,宏观转弱的迹象导致了从环保部到媒体到地方政府开始从政策到舆论再到实际行动放松了环保力度,当然许多主限产区钢厂也已尽力在限产季前投放环保的设备并通过验收。正是因为有了环保政策的不确定性,很难去预测我国明年生铁产量的需求。如果单单以现在统计局生铁产量的统计来看的话,今年生铁产量有4000万吨的增量,这是非常夸张的。不过还要刨去一部分在钢炉里加废钢的产量,大致预计有10%废钢的话,其实也增长了3600万吨。这对铁矿石的需求会有很大影响。首先很难说清楚统计局的这个数据是否正确;其次如果相信此数据的话,那今年累积到11月份生铁产量对矿石的需求端有7%的增量(自算),统计局给的是2.4%,那明年假设预估有2%,那么以现在生铁产量折合成需求就有3000万吨的增量。这种假设的前提是明年整体格局是放松的,放松幅度和今年趋近。但是由于外部环境和我国经济压力,正如我前文所说的,“金山银山”和“绿水青山”的选择会动态化使得政策摇摆,需求的不确定性将改变整张平衡表的格局:以现在一个中性假设说,明年比跟今年差不多,政策上比今年放松一点的话,全球的供需平衡表应该还是紧平衡状态,就是我一开始的结论。但是如果真的完全放松,那么铁矿石明年依然是偏紧状态。目前为止我说的是中国的需求,明年我们需要关注非中国地区长流程高炉的投产情况。不过以我现在拿到的数据看,其实非中国地区长流程高炉的量大概在1500万吨产量左右,主要分布在印度、越南、伊朗和俄罗斯。那么结合成铁矿石需求有2000万吨,所以这么一算的话其实铁矿石明年实际上中性假设还是供需紧平衡,甚至在增量上供给还是弱于需求。

        所以说我对铁矿石19年不会悲观,总体还是走一步看一步。因为制约铁矿石价格的因素并非仅仅是铁矿石自身供需的矛盾上,所以明年铁矿石投资策略,个人认为整体价格中枢着成材走,阶段性会因为供需发运问题产生独立行情。钢价、钢厂利润、港口库存的结构这些条件状况比港口库存总量这一个因素要重要的多。对于矿石,我们更应关注品种供需平衡表,我们要看到底缺什么,缺中高品粉还是缺低品粉,亦或是球团还是块矿,当然更要细致到具体的品种和品牌。所以明年我觉得投资策略偏期现一些,而盘面的话我觉得明年波动性会较今年总体有所提升。因为我相信澳洲不会犯和今年一样的错误:就是在一季度二季度发过量的货,导致了整体普氏价格的承压,从而矿石低波动率了近三个月。对于高点个人认为应该是75美金左右。我认为,明年钢厂利润将波动于200-500左右,通过供需结构与钢厂利润的回测,70美金是合理的估值中枢。明年的综合策略还是去思考、去咨询矿山发运的计划、去关注港口泊位检修的情况,动态观察全球高炉运行状况及库存情况,从而有效地发现阶段性做多沽空机会。而当矿石价格打到55-60美金左右,我认为矿石可以开始做多,放在整个黑色产业里做一个多配配置。

        最后讲一下短期策略,我认为在一月份钢厂在春节前还有一波补库,结合一季度西澳飓风的情况,可以多配03矿石合约,而在对冲手段上可用05合约做对冲,做正套策略。







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